单看营收与净利润数据，德力佳冲击主板的底气似乎颇足。但在关键的研发指标上，其研发费用率、专利数量以及技术迭代速度，仍与行业龙头存在显著差距。叠加风机市场竞争白热化，降本成行业共识，公司业绩增速已显疲态。更关键的是，关联交易占比高企、业务独立性存疑等问题浮出水面，如何在稳住业绩的同时，破解这些发展瓶颈，成为其IPO路上必须跨越的关卡。

　　公开资料显示，德力佳成立于2017年1月12日，由刘建国、孔金凤、三一重能及加盛投资共同设立。公司主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售，下游应用领域目前主要为风力发电机组，核心产品为风电主齿轮箱。

　　2021-2024年上半年，报告起初，德力佳营收分别为17.62亿元、31.08亿元、44.42亿元和13.72亿元，归母净利润分别为3.27亿元、5.4亿元、6.34亿元和2.35亿元，营收净利润双双增长。最新财务数据显示，2024年，德力佳营收和归母净利润分别为37.15亿元和5.34亿元，分别同比下降16.36%、15.8%。

　　从客户集中度来看，德力佳的业绩对于前五大客户存有严重依赖，2022-2024年(以下简称“报告期内”)，公司向前五大客户合计销售金额占营业收入的比例始终高达94%以上，在2022年最高占比已超过98%。在前五大客户中，三一重能和远景能源作为持有德力佳5%以上股份的股东，报告期内，公司向其销售风电主齿轮箱构成关联交易。合并计算，报告期各期，关联方三一重能和远景能源总计为德力佳分别贡献了11.62亿元、20.18亿元、16.18亿元的营收，关联销售占比分别高达37.38%、45.43%和43.56%，远超30%的监管警戒线。对此，上交所在首轮问询中要求针对上述关联方客户，说明发行人的业务获取方式与第三方是否一致，是否影响发行人业务独立性，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力。

　　值得注意的是，这一关联交易不仅规模庞大，其定价策略也呈现出明显的异常波动。2021年及2022年，公司对关联方的售价略低于非关联方，呈现出让利股东客户的表象；然而自2023年进入上市关键期后，情况陡然反转——关联方采购单价突然变得比非关联方高出15%-20%。具体来看，2024年公司向关联方及非关联方销售齿轮箱产品的还原单价分别为26.23万元/MW和22.88万元/MW。这种定价策略的突变难以用市场因素合理解释，尤其是在风电整机厂商普遍面临降本增效压力的背景下，为何作为股东的三一重能和远景能源反而愿意接受更高采购价格？

　　更为吊诡的是，在风电行业整体盈利承压的2024年，行业数据显示，风电齿轮箱市场价格降幅超30%，龙头企业中国高速传动因此陷入亏损，而德力佳的主营毛利率竟逆势攀升至24.67%，这一表现与同行业公司大连重工、杭齿前进、威力传动等形成鲜明对比——后者同期毛利率已跌近62%。

　　关联交易本是企业经营中的正常现象，但当其规模超过营收四成、定价策略违背商业逻辑、且与财务异常增长高度相关时，便构成了明显的利益输送红灯。德力佳与两大股东客户之间这种“高价采购”的默契，很难不让人怀疑是为冲刺IPO而进行的业绩包装。值得注意的是，2024年远景能源开始批量自产齿轮箱后，德力佳对其销售额锐减8.35亿元，直接导致公司全年营收下降16.36%。这一数据进一步印证了德力佳业绩对关联方的深度依赖——当一方股东客户减少采购时，另一方股东客户三一重能立即“补位”，采购额激增1.5倍，占德力佳营收比例从19.48%飙升至35.02%。

　　如果说关联交易问题是德力佳IPO路上的“明枪”，那么公司治理与业务独立性隐患则是更难化解的“暗箭”。从股权结构、高管团队到业务来源，德力佳与主要股东三一重能、远景能源之间形成了全方位深度捆绑，其作为上市主体的独立性或已名存实亡。德力佳的股权结构呈现鲜明的“客户股东化”特征：截至招股书签署日，三一重能直接持有公司28%股份，为第二大股东；远景能源通过彬景投资持有15.27%股份，位列第三大股东。这两家风电整机制造商不仅是德力佳的重要投资者(合计持股超40%)，更是其核心收入来源(2024年贡献超40%的营收)。这种双重身份带来了严重的角色冲突：作为股东，三一重能和远景能源有动力通过高价采购支持德力佳业绩；作为客户，它们又面临降本增效的市场压力。

　　对此，上交所在首轮问询中要求结合同行业可比公司中，关联销售占比及下游风电整机厂商是否入股的情况，进一步说明发行人关联交易业务的合理性和必要性。

　　从德力佳列示的同行业公司关联销售占比情况来看，除了中国动力存在关联销售占比较大的情况，其他同行业上市公司2022-2023年的关联销售占比均较低(最高不足2%)。

　　与此同时，德力佳早期与三一重能之间的资产重组操作也引起了市场的广泛关注和质疑。

　　2017年末三一重能将自有的风电主齿轮箱相关生产设备作价9,368.4万元转让予北京三一增速机设备有限责任公司。德力佳有限设立初期，采用租赁方式使用三一重能相关生产设备，由于相关自有生产设备不足，为满足德力佳有限生产需求，德力佳有限于成立第二年，即2018年1月收购北京三一100%股权以获得相关生产设备。经各方协商确定，股权转让价格定价为1元。收购完成后，北京三一更名为北京德力佳增速机设备有限公司。

　　交易当年，北京中诺宜华会计师事务所审计报告显示，标的公司净资产为0.28万元。2023年的追溯评估值为1.81万元。值得注意的是，对比同一资产2017年末在德力佳招股书与三一重能IPO文件发现，前者显示资产总额为9,367.11万元，后者为11,423.24万元，交易对价之间存在逾2000万元差额，引发市场对信披一致性的质疑。并且，如此悬殊的折让是否构成变相利益输送？三一重能为何愿意近乎无偿出让资产？这些疑问德力佳均未给出合理解释。更具讽刺意味的是，正是这项“1元购”资产后来成为德力佳的核心生产基础。通过这笔交易，德力佳不仅免去了后续的相关生产设备租赁费用，而三一重能也剥离了重资产业务，获得了德力佳的股权，还为其后续关联交易铺设了通道。

　　德力佳的公司治理独立性同样堪忧。多名董事、监事及核心技术人员亦有三一重能或远景能源背景。招股书坦言，公司6名非独立董事中，4名来自上述两大股东企业。而此前于2023年7月辞任财务总监的杨少雄也来自于三一集团，因德力佳发展初期缺乏财务管理型人才，德力佳协商三一重能推荐人员协助管理财务。更引人注目的是，2023年7月——即上市辅导启动前5个月——德力佳突然“空降”了一位新财务总监李常平，而此人此前也在三一重能任职超过20年。这种关键岗位的人事安排，进一步强化了三一重能对德力佳的实际控制。当一家拟上市公司的重要经营决策可能被少数股东客户左右时，中小投资者的利益又该如何保障？

　　招股书显示，报告期内德力佳员工杨少雄的薪酬和刘建华的关怀福利均由三一重能代发；公司员工武洋因工伤需要在北京进行康复治疗，公司委托三一集团在2021年至2023年为其在北京缴纳社保。这些违反常规的操作不仅暴露了内控缺陷，更揭示了德力佳与三一系企业之间模糊的边界。此外，德力佳还因环保违规和税务问题多次受到行政处罚，包括2021年1月因不正常运行大气污染防治设施被罚款15万元，同年5月因未按期申报个人所得税被罚款200元。这些治理乱象进一步削弱了市场对其独立运营能力的信心。

　　对于一家以技术壁垒安身立命的齿轮箱企业，研发投入本该是最锋利的护城河。德力佳却把它走成了短板。2022-2024年，公司研发费用率分别为1.40%、2.70%和2.73%，同期行业平均值则高达4.84%、5.33%、6.61%。这种差距在2024年尤为明显——当同行将营收的6.61%投入研发时，德力佳的比例还不到一半。尽管德力佳解释称其研发费用率较低是由于营收规模较大且研发活动相对聚焦、研发团队较为精简，但这一差距仍反映出公司在技术创新上的投入不足。

　　不仅如此，德力佳的专利质量与其“全球第三”的市场地位严重不符，其专利数量明显落后于同业公司。截至招股书签署日，其仅拥有59项授权专利(含23项发明专利)，而南高齿、大连重工、杭齿前进等竞争对手的专利数量分别高达937项、719项和332项。此外，公司研发团队69人，占员工总数4.58%，且核心技术人员清一色来自三一、远景，缺乏外部“鲶鱼”。公司核心技术人员中有3人来自竞争对手南高齿，这种人才流动是否伴随技术侵权风险，成为审核中的隐形地雷。

　　研发投入不足直接影响了在风电齿轮箱市场的长期竞争力。在风电行业向大兆瓦、智能化发展的趋势下，德力佳若不能加大研发力度，其现有技术优势将很快被蚕食。这一隐患已经显现——报告期内，德力佳齿轮箱单价连年下跌，已从2021年的39.12万元/MW下跌至2024年至23.4万元/MW，跌去了40%，反映出产品技术溢价能力的减弱。更致命的是，金风科技、明阳智能等其他整机厂商也在加速自研核心部件，这意味着德力佳面临客户集体“叛离”的严峻前景。公司甚至在招股书中坦承：“部分企业已开始自主研发和生产齿轮箱......未来可能会减少对发行人的采购量”。

　　与研发吝啬形成鲜明对比的是，创始股东却在IPO前急于套现离场。2023年3月，加盛投资向外部投资者转让其所持公司3000万元出资额，转让总价合计12.05亿元，较之6年前3000万元的入股价翻了近40倍。

　　本次科创板IPO，德力佳拟募资18.81亿元，其中10.88亿元投向“年产1000台8MW以上陆上齿轮箱”，7.93亿元投向“年产800台海上齿轮箱”。然而，关联交易占比畸高、公司独立性名存实亡、研发投入与行业地位严重脱节，这三大硬伤如同三道难以逾越的“IPO之门”，横亘在德力佳的上市之路上。这与2025年3月终止审核的中创化工，其命运轨迹极为相似，而中创化工因无法对“关联交易价格公允性”“技术来源合法性”等核心问题作出令人信服的解释，最终止步于上市前夜。